至少到目前为止，中国经济的减速趋势还没有得到扭转。世界银行刚刚出版的《2013年全球经济展望》把中国今年的增长率从之前的8.4下调到了7.7。而国家统计局（NBS）上周公布的5月份信贷数据也显示，贷款的增加也不尽人意，仅为6670多亿人民币，比4月还是减少了1200亿元之多。当然，即使新增贷款增加到8000亿甚至更高的水平，也未必意味着经济放缓的态势真正在改变，因为在2008年以来贷款的巨量扩张使得中国的贷款规模迅速扩大到接近GDP两倍的情况下，新增贷款的增加很可能更多的是为了偿还旧债而非为用于投资。所以真正要关注的不是贷款流量的变化，而应是存量变动，即是贷款余额是否在持续增长。但答案是否定的。
实际上，这两年多来，由于中央政府在宏观上采取收缩的政策，特别是房地产政策的调控层层加码，中国的固定资产投资增长率已经明显回落。在2008年之前，投资的年增长总是会超过25%，而现在已经下降到不足20%，而东部地区的投资增速不到全国水平的一半。由于固定资产投资增长的回落，工业增加值的增长回落的就更快了。在正常年份，工业增加值平均每年保持25%的增长率，而2010-2012年的增长率则下降到了不足10%。今年第一季度更是只有7.8%。这无疑是导致经济放缓的直接原因，因为在中国的GDP中，工业增加值占了几乎一半。
这样看起来答案就非常清楚了。如果允许固定资产的投资增速再次回到25%或更高的水平，那么，中国经济增长放缓的势头就可以迅速得到制止和扭转。毕竟，2008年在“四万亿”刺激计划下扩张起来的产能（包括迅速积累的房地产和其它资产的规模与泡沫）绝大多数是唾手可得的。所以，一旦中央政府再次启动新一轮的刺激计划，这些产能就会迅速被利用起来，将中国经济的增长率再次推高到9%，的确也不是一件多难的事。上个月，在北大国际关系学院的一次演讲活动中被问及增长率是否还能回到8%以上时，我就这么说了。那么，紧接着的问题就自然是，中国的新一届政府领导人是否会再次启动新一轮的保增长计划呢？我最近去香港和新加坡，这也是一个必然被问起的问题。坦诚地说，这个问题不好回答，但也不是没有答案。我的答案是，这要看李克强在未来几年里能容忍的最低增长率是多少了，是7.8%，7.5%还是7%？
的确，尽管中国经济放缓的局面没有明显的改观迹象，但今年“两会”以来李克强总理和中国的最高领导人并没有就改变宏观经济政策发表任何公开的言论，这难免让外界倾向于相信李克强在未来几个月里改变现有经济政策的概率几乎为零。有的经济分析师甚至从李克强最近关于中国经济改革的几次讲话中判断，李克强能容忍的最低增长率已经从7.5%下降到了7%。
如果是这样，我们就需要问一下，北京为什么不采取行动？是什么让李克强按兵不动？直到上周习近平主席在加州庄园与奥巴马会面，答案才露出水面。习主席对奥巴马说，我们其实是可以让经济增长得更快的，但是我们把增长目标调低了，因为我们希望通过压低增长率来实现经济的转型升级。习主席的这段话直截了当，不仅道出了中国最高领导人对当前经济减速的最明确的看法，也帮助解释了为什么最高领导人对经济的放缓趋势至今保持沉默和不断的容忍。
习主席的这个说法很可能代表中国最高领导人的一个共识。如果这样，那么意味着，李克强政府现在首先要做的就是去清算在2008-2010年“四万亿刺激计划”下产能过快扩张的遗产。我相信李克强总理支持这样的看法，如果2008年以来在扩张性货币政策下形成的膨胀的产能和扭曲的结构得不到真正的压缩和矫正，接下来的信贷放松就会迅速再利用起它们。看上去，虽然经济增速短期内会加快，但肯定并不利用中长期的结构调整和产业升级。
不可否认的是，2008-2010年的温家宝政府推行的大规模刺激计划拖延了中国经济升级的步伐。本来在2008年美国次贷危机到来之前，中国经济在2005年的汇率冲击下已经开始累积产业结构调整的压力。从其它东亚高增长的经济体的经历来看，汇率冲击并不是很坏的事情，因为对于一个具有长期增长潜能的经济体，外部的冲击往往是政府和企业推进产业升级和结构转型的催化剂，而汇率升值往往就扮演这样的角色。但不幸的是，中国汇率升值推动的结构调整进程刚刚开始就被2008年的“四万亿”刺激计划终止了。在政府大规模的固定资产投资支出下（2009年的投资增长率高达32%），产业结构调整的方向不仅被干扰扭曲，而且那些在结构调整中会被逐步压缩和淘汰的产能反而又得到了进一步的加固与扩张。
因此，李克强的策略似乎应该是，要让中国经济的基本面再回到08年之前，继续开启中国经济结构升级的窗口，就需要痛苦地清算过去5年投资扩张的遗产，去压缩那些阻碍结构调整的产能和矫正被扭曲的投资结构。而要做到这些，中央政府必须能够容忍经济增长的持续放缓，维持偏紧的宏观政策基本不变，从而给地方政府和企业（尤其是沿海地区）持续增压，让他们别无选择，唯有寻找新的增长源泉和增长方式方能实现进一步的经济增长。
东亚的经验表明，产业的升级、企业的转型多为应对外部冲击和内部压力的必然回应。人民币汇率的升值和工资上涨，特别是2008年的外部冲击发生以来，以出口导向战略为主的中国沿海地区的压力已经最大，加之国内经济的放缓，那里的加工制造业向内陆省份的转移必然加快了，而沿海发达地区更是要寻求以更大的开放政策和更市场化的改革来推动经济结构的变化和产业升级。这就是为什么在深圳前海特区方案之后上海自由贸易区的设计方案能很快获批的原因。
如果这样的解释顺理成章，那么又有什么理由认为李克强对经济增长放缓的这一忍耐没有限度呢？过去我们一直用自行车的平衡原理作比喻说，中国政府是不能容忍经济增长低于8%的，因为较快的经济增长有助于缓解和解决经济发展中的各种问题与矛盾。相反，低速的经济增长将带来更多的问题，引发社会不稳。而今天的经济增长率已经持续在8%之下运行而李克强还能按兵不动，一个解释当然是，与10年前相比，在总量上，今天中国的就业压力已经大大缓解。这可以从最低工资普遍上涨的事实中得到佐证。如果中国今天面临上世纪90年代中后期的那种失业冲击和就业压力的话，现在经济的持续放缓就会让政府十分被动。而且真是那样的话，想必李克强总理早已出手挽回局面了。
很容易理解，工资的上涨趋势和就业压力的变小是中国经济中那些长期结构因素随经济发展而变化的结果。在当前面对外部冲击和内部压力的节骨眼上，出现工资上涨和就业压力的缓解这一趋势对打造李克强总理的所谓中国经济升级版其实相当有利，这该是幸运。如果真能稳住了这个局面，并能积极布局和推进中长期的全面改革方案，那么，我们就应该对中国经济未来巨大增长潜力的实现保持乐观，就像中国主席习近平对美国总统奥巴马所说的那样，“中国完全能够在不断战胜困难和挑战中继续保持经济长期持续健康发展。我们对此充满信心。”
“克强经济学”不是通缩经济学
08/07/2013 |张军|东方早报
在我发表“李克强为什么按兵不动？”一文之后，巴克莱资本用“克强经济学”把新一届政府的政策取向概括为“不刺激、去杠杆和结构改革”三样。但市场依然担心，这样的政策组合会不会给下滑的经济雪上加霜？ 短期里当然值得担心。但我认为政府没有理由这么做。如果任凭经济继续下滑，中国岂不很快滑入通缩陷阱。
“克强经济学”不是通缩经济学而是结构经济学。新一届政府的政策取向很清楚，信贷扩张过快和错配的局面必须有改变，结构改革必须要提速。更重要的是，增长下滑的局面终要扭转才能提振市场和公众信心，将中国经济扳回到较快的增长轨道。根据国际组织和多数经济学家的估计，未来10年中国经济的潜在增长率约在7.5-8%。
最新的政策动向显示，新增信贷的流向必须受到政府政策的指引以有助于信贷结构错配的纠偏。当然，结构性的调整政策还将持续与加强。但由于今年货币增长率要确保放慢至目标值之内，因此，针对新增贷款的政策对于GDP增长的效力说起来应该及其有限。但问题是，有强烈的信号表明，李克强政府对货币总量扩张的控制肯定不能放松。
一看数据就知道为什么了。根据中国人民银行的统计，截止2013年5月底，中国M2的余额为104.万亿，是全球货币供应总量的四分之一强，为美国的1.5倍多。按照M2占GDP的比重来衡量，现在全球的平均水平值大约是129%或者是1.29，而中国的这一比值在2008年之前为1.5，2009年达到1.78，2010-2011年为1.81，2012年年底为1.88，现在约为2。
不走老路，那还有没有机会防止通缩？有。从国际经验和全球视野来看，中国的财政环境大大优于货币环境。尽管国内外部分经济学家对于中国政府债务的规模有不同的估计口径，但毫无疑问，中国政府的外债和内部债务的规模即使按照最宽泛的口径估计也依然属于稳健水平，特别是内债。
根据中国银行2011年发布的报告，中国国债负担率在1994年到2010年间的平均水平为12.52%，如果将或有、隐性负债考虑进来的话，截止2010年，直接显性债务（国债）GDP比重为19.07%。如果再加上直接隐性债务（仅包括养老金缺口）则为39.17%。相比西方发达国家，中国政府的债务风险处于可控范围内。
即使假定10%的或有债务，即显性的仅包括政策性金融债和铁道路债务，隐性的仅包括地方政府债务，这些债务可转化为政府直接债务，政府债务占GDP比重也只上升为43.69%，均远低于欧洲货币联盟《马斯特里赫特条约》规定的60%的警戒线。因此，无论是确定的债务，还是看不确定的或有债务，中国政府的债务风险都处于可控范围内。
另外，中央和地方政府的赤字率这些年更是在下降而不是上升。赤字占GDP的比重现在还不到3%。而地方政府的融资能力被表面的债务负担所掩盖。
事实上，在过去20年，由于地方政府不允许发行地方债务，只允许中央代理发行少量特殊的地方债，因此地方政府的债务融资当中，以银行信贷构成的间接融资债务比例过高，大大限制了地方政府的融资能力。
实际上，如果允许有条件的地方政府自主发债，并且政策上加快形成地方债为主的国内债券市场，地方政府的融资能力就会扩大而不增加银行系统的风险。
过去20年，中国地方政府已经形成了巨大规模的优良的资产，这些资产包括了能产生现金流的国有资产和公共基础设施(如交通设施和道路等)，也包括了大量有形的建筑物以及土地资产。这些资产的资本化和证券化将为地方政府带来巨额的基金或固定收入。一旦地方政府的资产负债表获得改善和再平衡的机会，融资的能力就大大扩展，融资成本就下降。
作为结构经济学的重要含义，现在非常关键的是要加快出台地方自主发债的政策法规，用金融市场盘活地方政府的资产存量。债券市场的扩张和发展也是中国金融部门改革和资本市场发展的主攻方向。如果金融改革，特别是资本市场的发展以地方政府债务为突破口，那么，这步棋走对，全盘皆活。
由于中国政府的债务规模和赤字率目前均处于较低和文件的水平，地方政府的融资潜力还有待挖掘，通过债券市场实现地方政府债务融资结构的转变完全可行，因此未来5年的经济增长显然应该以更加积极的财政政策为主，货币政策要始终保持谨慎和稳健，形成所谓“紧货币，宽财政”的基调。改变2008年之后持续多年的以货币宽松为主的政策取向，逐步降低M2占GDP比重的增长速度，同时有效严控影子银行和信托等表外信贷融资活动的增长与扩张，这样才能防止出现经济发展中过高的资产泡沫发生，为今年和之后5年的结构转型、经济增长与宏观稳定提供保障。
