法刊《政治经济学》2010年1月号刊登了著名经济学家、调节学派创始人米歇尔·阿格利埃塔的文章《美元、人民币与国际货币体系》。阿格利埃塔将现行国际货币体系称为“半美元本位”，认为该体系迫使新兴国家货币为避免过度波动不得不与美元挂钩，由此产生的巨大汇率差使相关国家出现竞争力扭曲，此外该体系使得新兴国家的外汇无法在国际范围内流通，储蓄与投资的矛盾突显，在危机发生后受到发达国家的沉重打击。因此，他认为迫使人民币升值并非解决相关国家收支不平衡的有效举措，他还对危机期间中国实行的一系列货币政策给予积极肯定。他指出，问题的关键在于改革国际货币体系，主要包括更好地实现国际货币基金组织的治理以及将特别提款权提升为重要工具。文章主要内容如下：
自1976年牙买加协定之后发展起来的国际货币体系是一个混合体，可以将其称为“半美元本位”。几种发达国家的货币对美元自由浮动。但是，更多的新兴国家的货币实行的是与美元挂钩的政府管理汇率制度，采取有管理浮动的固定汇率。此外，新兴国家货币的可兑换性具有很强的可变度。
这样一种体系对于结构性混乱起到了推波助澜的作用，因为该体系能够将所有浮动货币之间汇率的大幅度波动与刚性汇率的国家之间出现的收支失衡结合起来。失衡会得到积累，因为汇率具有粘性，因而央行要大规模介入。与信贷、市场以及流动性相关的风险糅杂在一起，一旦越过了某些出人意料的极限，失衡就会在多少有些剧烈且本身会对汇率产生不良影响的危机中突然消解。
要想分辨出影响美元浮动的力量是很困难的。体系的异质性会导致在其主要货币之间出现极端的挥发性峰值，波动幅度在几周内可能达到50%甚至更多。但是，半美元本位将美元的实际有效汇率波动限制在新兴国家外汇的长期历史平均水平的15%上下。可能正是出于这个原因，美国人对美元问题的感知度比欧洲人和日本人都低。
新兴国家的汇率压力
美元的不稳定引发了一系列的后果：影响资源的全球分配，改变比较优势、与原材料相关的价格或者货币政策。然而，将实际汇率的挥发性的成本与其持续失调的危险影响这两者区分开来是非常重要的。
在发达国家中，由于债务衍生品市场的发展，汇率的挥发性对企业营业额产生的负面影响有所减弱。然而，在金融体系欠发达的国家中，企业无法自行抵御汇率风险。于是政府努力减少这种大幅度的挥发性。这是害怕货币浮动的一个原因。下文的图表将展示自亚洲金融危机以来主要新兴国家的汇率的挥发性程度。只有巴西在十年间实行弹性汇率，货币价格的挥发性很强，利率很高。在亚洲，20世纪90年代末的金融危机之后，汇率的挥发性受到了严格的控制。尽管自全球金融危机爆发之初，印度和韩国放松了监管，但是中国仍然是汇率监管最为严格的国家。
然而，危机在2008年变得非常严重，以至于在亚洲引发了汇率结构的解体。实际有效汇率的巨大动荡（图1）成为对外贸易暴跌的重要因素。该动荡主要是由于韩国、印度甚至印尼的货币对美元出现严重的票面贬值，这导致人民币大幅度升值，而中国政府选择自2008年夏起重新与美元挂钩。
全球不平衡与流动性过剩
一支西方经济学界颇为流行的思想流派认为，对于依靠工业发展弥补落后的国家而言，贸易余额是经常项目盈余的主要组成部分。纠正贸易顺差的唯一做法只是简单的汇率提高。然而，经常账户的不平衡反映了储蓄与内部投资之间的落差。在一个国家或者一个区域内，储蓄和投资的动机是结构性的，受汇率变化的影响很小。
确实，像中国这样的贸易顺差国家如果小幅度升值实际汇率，国内产品的价格相比国外产品就会升高。该国在可贸易商品部门的收益率降低，也会损害对于生产进程现代化而言至关重要的该领域内的国内投资。再从消费者的角度看，一个储蓄明显过剩因而具有大量外汇资产储备的国家，将会因美元暴跌受到财富减少的影响。如果人民币汇率如几位美国学者所要求的那样突然升高（瞬间升值20%），这会对国内需求产生沉重压力，无论是私人需求还是国家需求。进口额会随着国内开支而暴跌，收入和财富效应会与相对价格效应相抵，从而令贸易平衡的结果更加模糊不清。
表2显示，美元无论是在疲软还是走强的时期内，美国的净储蓄为负都是一个根深蒂固的趋势。在工业化的亚洲（主要是日本）净储蓄为正的时候，美国的净储蓄也为负。发展中的亚洲从赤字到顺差的过渡是亚洲金融危机的结果，也说服了政府彻底改变其经济增长政策。正是国际货币体系的机能障碍，特别是国际货币基金组织信奉的学说，迫使美元借入国背负起调整的重担。这些不想再经受相同折磨的国家积累了大量的外汇储备。
此外，企业比家庭的过剩储蓄量更大。正如丹尼·罗德里克（Dany Rodrick）所着力强调的，大部分储蓄过剩的国家正在遭受赢利性投资欠缺以及金融体系脆弱或无效的困扰，这些问题会使得向中小企业提供贷款的动力遇到困难。投资的赢利性取决于稳固的公共基础设施建设以及国际贸易领域的活力。这意味着刺激内需持续增长的最好办法就是开始实施公共支出规划，无论是在基础设施领域还是医疗卫生体系。中国政府正在这样做。在这段时期内，被低估的汇率成为将所有资源集中引向现代部门以及提高技术水平的激励因素。当然，结果必将有利于内部消费。这意味着实际汇率会随着生产力收益而逐渐攀升。汇率间歇性升值很可能会因投机行为而变得不稳定，随着不可贸易商品部门内通货膨胀的升高，我们完全可以通过更可靠的方式达到汇率升值的结果。
全球经济还有另一种失衡，不能与储蓄/投资的失衡相混淆。2000年突然出现了流动性的激增。原则上，在融合得比较好的金融市场上，储蓄/投资的失衡是由私人部分的资本进出解决的。印有不同外汇标签的资本流是机构投资者对所有金融产品组合进行优化的结果。
在“半美元本位”的世界中，事物完全不是按照这一原则运行的。新兴国家的外汇无法在国际范围内流通。当过剩的储蓄迅速增长时，国内货币得以积累。这些国家的金融机构投资者在收集了居民储蓄之后，只能用本国外汇作为担保。为了补偿这些国家的总储蓄过剩，它们必须将大量交付给它们的储蓄投资到美元资产上。因此，这些新兴国家的金融机构投资者必须面对相当大的汇率风险。这样的风险对于福利国家的金融机构而言都是无法承受的，当然这些金融机构也不会承担这样的风险。只有不具有契约担保的主权基金例外，这些国家会对主权基金进行一些投资部分代替外汇投资。
这样分析的结论如下：金融全球化远远无法与各国金融市场的深度融合相一致。各国金融市场的融合与主权至上以及矛盾丛生的经济结构都是无法相容的，这就在储蓄/投资的失衡上反映出来。在21世纪的前10年，世界增长的失衡体制只有一种方法可以保证其高速运转：让央行承担汇率风险。正是由于这个原因，全球货币的总量比全球国内生产总值增长得更快，全球货币基数完全是依靠外汇储备的积累而维持下来的，直到危机爆发。
直至2008年9月，这两项指标的相关性非常强。当系统性危机爆发时，这种相关性突然消失了（图2）。
由于与金融产品投资者的相关资本突然回撤，国际银行短期贷款不再更新，国际银行在新兴国家国内银行中的存款撤出，新兴国家的外汇在残酷的打击下开始下跌。为了阻止汇率危机，这些国家的央行只能卖出大量的美元储备。危机的剧烈程度证明了外汇积累完全是有理由的。当世界金融混乱不定的时候，新兴国家政府是无法对国际金融机构保持信任的。在这段时期内，发达国家的主要央行开始在货币市场上疯狂地吸收流动性，以防止出现完全冻结。欧洲央行和美联储的资产负债表在几周内翻了2倍至2.5倍。这抵消了新兴国家外汇收缩的影响。
人民币：一个灵敏的指数
2005年7月21日，中国政府放弃了与美元挂钩（图3）。他们不知道应当采取何种汇率制度。允许市场力量发挥作用到什么时候？应实行何种形式的有管理的浮动汇率？在最初一次升值之后，升值的速度大约稳定在每年3%的水平，一直保持到2006年5月。随后，中国逐渐加快了升值的脚步。6月跨过了1美元兑换8元人民币的门槛。到2006年11月，升值的速度升至每年5%。之后，2008年春，在危机期间，中国政府决定将人民币和美元重新挂钩。
由于上文陈述的理由，人民币升值（2005年7月和2007年12月超过20%）无法阻止外汇储备的积累。人民币升值鼓励了外国人购买中国资产，当然是在资本监管限定的范围内。此外，由于美联储干预率的迅速下降，从2007年8月的5.25%降至2008年中旬的2%，央行必须吸收的资本流动增大。外汇储备的积累以每年平均40%的速度不停地继续推进。2005年7月的外汇体制变化没有产生影响。相反，外汇积累的速度自2008年中旬起明显放缓，这时人民币与美元重新挂钩。对中国经常项目余额的分析可以对这段时间所发生的一切进行简要回顾（表3）。
如何改革国际货币体系？
自20世纪70年代起，半美元本位便忠实地效忠于盎格鲁—撒克逊世界，特别强调全球金融市场的自我调节。美元的主导地位是在两项政策失败的废墟之上繁荣起来的。一是1972—1974年着手进行的国际货币体系改革被放弃，二是1980年国际货币基金组织提出的“替代账户”提案被拒绝。在遭遇了这两次失败之后，里根和撒切尔的激进政策的意识形态保证了美元主导地位的合法性。
提起这段插曲是为了强调，关于国际货币体系改革的有益思考必须置于地缘政治的语境中进行。如果现行体系所维护的政治利益分配不能与全球危机的解决方案相容，那么在国际货币体系内部就不可能出现重大变化。换言之，一个体系不会因为一次能够带来更好解决方案的光彩夺目的争论而发生变化。如果体系的调节机能变得无效，以至于在主要大国之间引发难以容忍的矛盾，那么该体系会以内生的方式自发改变。
套用蒙代尔定理表述的战略关系
蒙代尔定理必须被理解为政治科学的工具，因为它从对不同国家的考察中抽取出相关性，涉及的不是纯经济学的方面。各民族国家实行的是独立的、可能非常不同的政策，这是主权必然会产生的结果。蒙代尔定理强调的是难以克服的不相容性：将世界达到最佳状态的三个特点结合起来是不可能实现的，这三个特点包括建成稳定的金融体系、实现国家间深度的金融融合以及国家自主经济政策的优行性，最后一点是由国家主权决定的特点。
这第三个特点是体系稳固的核心。想要在可预见的未来提出质疑该特点的假设是非常愚蠢的做法。在过去的20年内，华盛顿共识促进了体系性的金融融合。但是，与此同时，国家自主的政策在亚洲金融危机后得以重申。在这样一种构型中，让步的只能是三角形的第三条边——金融的稳定。断裂可能会具有多种形式，表现为兑美元汇率挥发性的混乱激增，或者在央行介入限制这种挥发性之后外汇储备的不平衡积累。在半美元本位的体制中，断裂表现为由关键货币发行国积累的债务达到无法支撑的程度。
随后，国际货币体系的改变只是在金融稳定和金融融合之间的折中方案，保留了国家的政治主权。在当前的世界中，只有当事关国际货币的主要利益被人数减少的伙伴掌握时，这样的折中方案才能达成。地区货币合作是建立新的国际货币体系的前提条件。蒙代尔困境的直观阐述可以帮助我们更好地理解这一点。
图4阐明了自布雷顿森林体系消失以来国际贸易体系的演变：更加灵活的汇率变化趋势、更强的资本流动性以及服从国家需要的货币政策。亚洲国家还走在半路上，其货币尚不具有完全的可兑换性。然而，可以想见，有利于区域货币合作的活动将会增加。美国、欧元区国家和中国将成为管理全球三大经济区域间货币关系的主要合作伙伴。实现合作有两种方法：一是国际货币基金组织进行更好的治理，二是推出特别提款权，将其作为最终储备手段。
国际货币基金组织的治理改进
全球范围都可能面临系统性风险。如果国际货币基金组织接受防范全球宏观经济失衡和监督金融不稳定的共同因素这两项任务，那么就必须加强其政治影响力。这意味着必须改变该组织的治理，以便加强新兴国家的份量和改善组织总裁受支持的情况。
欧洲是国际货币基金组织最弱的伙伴。欧元区成立10年后，还没有其货币的政治代表。没有任何一位当选的政治领导具有正当的权威性在政坛上代表欧元发言，更无权制定一套学说，用以确定欧元区的汇率政策。国际货币基金组织的地位是超现实主义的：一批无法再代表其国家货币说话的政府，掌握了从1944年沿袭下来的投票权，而全球第二大货币居然没有自己的发言人。因此，欧元并不具备国际货币应该具有的所有属性。
只要这一缺陷继续存在下去，国际货币治理的重大改革就没有一项能够完成。在危机发生前，这一现象在欧洲央行完全独立的学说框架中已经具有可接受性了。金融体系必须以内在的稳定性为前提，但是很多人却推断金融体系可以自我调节。欧洲的货币政策有利于价格的稳定，欧元的弹性汇率被视为让欧洲央行免受外界变化影响的有利因素。对欧元的管理可以避免欧盟各成员国政府之间的政治争端。
然而，全球金融危机驱散了关于高效资本市场的一片叫好之声。危机使得新自由主义学说抛弃的现实原则强势回归：资本市场无法自我调节，与此相关，流动性没有完美状态。央行最首要的也是最重要的属性是必须作为最终贷款人通过流动性的管理维护金融的稳定。在欧洲，这就意味着欧洲央行必须在大型跨国银行主导的金融体系的框架内，加大对金融监管领域的投入。在出现危机的情况下，各国财政部长能够得到引导，主动干预，向银行注资。因此，欧洲央行应当与美联储一样，加强与政治当局的协作。最糟糕的做法是借助于政府间的协商。首先必须推出一个联邦政治领导班子，欧洲才有可能在国际货币基金组织的治理改革中发挥重要作用。
事实上，成立欧元区政治领导集体是结束欧洲在国际货币基金组织内不合理的代表形式的必要条件。对这种代表形式的改革是切实提高新兴国家和发展中国家配额的唯一方法。国际货币基金组织已经宣称要将投票权移交给新兴大国。但是如果欧洲人不放弃一些配额的话，投票权的移交是不可能实现的。这样做既可以结束欧洲代表形式持续了10年的尴尬局面，亦可以轻而易举地提升欧洲的影响力。自欧元出现以来，欧洲国家从占据国际货币基金组织30%的投票权中获益，而它们已经不再拥有各自的货币。与此同时，欧元作为全球第二大货币，没有政治代表形式，也没有人能够正当地在国际货币基金组织中对欧元的国际作用表达意见。因此，应当将所有欧元区成员国的投票权进行合并，留给欧洲15%—20%的配额，这种做法具有两大优点：一是在欧元区内设立一个制定宏观经济政策的政治权力机构，二是将重要的投票权交给欧元代表。
而在亚洲，人民币重新钉住美元使得人民币兑换美元的固定汇率在危机中成为国际货币关系的支柱。这一决定保护了其他货币不受两国间双边失衡的影响。这对于稳固美国金融体系也起到积极的作用。从中期来看，国际货币体系的改革对于中国是非常有益的，因为这会有利于人民币的国际化，同时也能尽可能地使中国的储备资产保值。将中国的部分美元储备转换成国际货币基金组织内一个替代账户的特别提款权，这意味着直接对国际货币基金组织的治理，也意味着给予中国在国际货币基金组织内的更多决策权。
除更为彻底的投票配额改革外，国际货币基金组织的治理改善还需要出台其他规定。单一国家用其否决权反对大多数有投票资格的国家的意见，这种能力必须通过减少决议通过所要求的多数票得以废除。国际货币基金组织的所有重要决定需要获得85%的投票权才能通过，而美国就兼并了17%的投票权，因而拥有一票否决权。此外，执行董事会应当转变成一个政策委员会，由各国政府委任的政治代表组成。每月举行一次会议，为总裁提出的议案提供及时的支持。总裁的任命必须放开，应当废除欧洲（或者说西方候选人）的专有权。
将特别提款权提升为最终储备手段
加强特别提款权的作用有以下三个原因。第一，缓和半美元本位的缺陷，限制央行总寻求获得美元的倾向性。第二，根据货币的发行规律，给予足够的储备金，以避免货币兑换性较弱的国家积累过多的美元储备。这可以使得国际货币基金组织最终成为国际借贷者的雏形。第三，在国际货币基金组织内部创设一个替代账户，这也是上世纪70、80年代曾经提出但未能推行的改革方案。该做法可以令美元储备数量过剩的国家对汇率市场之外的储备分配进行多样化处理，从而避免汇率出现强烈波动。从全球金融稳定的角度来看，上述做法都具有非常重要的好处。
结论
通过构建开展货币合作的广阔区域，建成一个多中心的货币体系，这有利于世界脱离半美元本位。然而，实现这一转型的过程很可能是曲折的。我们这个具有多种外汇的世界将会更少地屈服于多项合并的金融失衡，而更多地顺从于若干主要货币之间的汇率不稳定性，成为主要货币的国家数量将会增多。国际货币体系的管理将是一个全球治理的问题。
随着结构的变化，国际货币基金组织的作用将会得到加强，其任务也会发生变化。由于对负债国家个体情况追踪的关注度减弱，而对世界问题的关注度增强，国际货币基金组织将会应对国际货币体系的结构紧密性问题。在未来10年内的某个特定时刻，国际储备资产的必要性将会成为不容回避的重要问题。国际货币体系将会非常接近凯恩斯在布雷顿森林体系身上所寄予的组织哲学的期望。通过对特别提款权潜力的挖掘和发展，这些都将成为可能。
